中国房价的偏见与真相
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本文要点
➤ 偏见1：房价上涨恶化企业经营环境，挤出私人消费。
房价上涨对企业经营环境有正面和负面多种影响，需要注意到房价上涨带来的两方面正面效应：城市化效应与抵押品效应；
房价上涨会挤出私人消费也是一个局部看法，对整体未必适用，房价上涨的城市化效应与财富效应也会提升消费。
迄今为止并没有明确研究表明，房价上涨总体上恶化了企业经营环境、挤出了私人消费。房价上涨对企业和居民的真正伤害，是不能带来房屋供给的有效改善。与其把矛头指向房价上涨，不如指向背后垄断的住宅用地供应，指向建了房子却没有配套的教育、医疗和公共管理服务，指向不能高效抵达郊区的公共交通。
➤ 偏见2：中国存在严重房价泡沫，将来会严重危及金融体系。
房价高不等于房价泡沫，高房价收入比带来的痛苦未必会像泡沫那样很快破灭，而有可能长期持续。
目前中国家庭部门的利息保障倍数在8倍左右，远高于国际警戒线水平，说明中国居民偿还住房抵押贷款能力有较高的保障，至少从国际经验来看，中国整体的房地产价格大幅下跌的风险很低。
从历史数据来看，中国的住房抵押贷款历来是风险较低的安全资产。这种情境下，即便房价下跌也不会出现大量借款人难以偿还贷款本息并把金融机构拖下水的情景。
房价上涨对于金融体系风险而言，关键的并非房价上涨，而是超出偿债能力的大量举债购房。与其把矛头指向房价上涨，不如指向房价上涨背后的过度举债投机房价上涨行为。按住房价并不会消除房价上涨预期，而只会让房价上涨预期持续，这会进一步刺激投机房价上涨行为。
——张斌 中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世经政所研究员；朱鹤 CF40青年研究员
”文 | 张斌 朱鹤
这里讨论关于房价的两个流行观点：一是房价上涨恶化企业经营环境，挤出私人消费；二是中国房价存在严重房价泡沫，将来会严重危及金融体系。
这两个观点并非确凿无疑，在充分展开这两个观点背后的逻辑和事实证据以后，对房价上涨影响的认识和评价会更加复杂，所要求采取的对策也绝非控制住房价就万事大吉。
偏见1：房价上涨恶化企业经营环境，挤出私人消费
房价上涨对企业经营环境有正面和负面多种影响。部分企业会饱受房价上涨之痛，然而痛不等于产出损失，痛不等于伤害。
如果非要说房价上涨与企业经营之间的关系，更准确地说法是，如果房价上涨不能带来房屋供给的有效上升，则对局部的企业经营环境不利。把矛盾归咎于房价上涨其实是找错了靶子。
部分企业会饱受房价上涨之痛。房价上涨增加了企业经营活动中的房租、工资等要素成本，但对于不同类型企业经营的影响有显著差异。对于市场定价能力较强的企业，房租或者劳工成本上升的结果往往是产品或者服务的价格上升，房价上涨对企业盈利的影响有限。
对于市场定价能力较弱的企业，它们至少采用以下三种方式应对房价上涨：
一是改变产品/服务的要素投入密集度，比如用土地节约型技术代替现有技术，典型的例子就是在高房价地区更流行快递行业，用快递取代了中心城区的商场，节省了城市中心地带的用地；再比如将中心城区商场转化为郊区的大型购物中心。
二是加大研发力度，用其他方面的成本下降抵补房价上升带来的成本上升。
三是退出本地市场。退出本地市场的企业还面临两种选择，要么转移到其他地区或者其他部门继续经营，要么彻底退出市场。只有企业退出市场并带来了资源闲置，才会导致真正意义上的产出损失。
企业饱受房价上涨之“痛”，然而痛不等于真实伤害。考虑到企业各种应对房价上涨的措施以后，房价上涨的大部分“痛”会消除，留下的真实伤害则取决于要素市场弹性——
如果房价上涨造成了企业退出，且退出后的生产要素得到重新利用，则不被视为产出损失，痛不等于伤害；
如果要素市场流动性差，房价上涨造成了企业退出，且退出后的生产要素被闲置，这种情景下的房价上涨才会带来真正的产出损失，痛带来了伤害。
房价上涨对企业经营带来的不都是痛和伤害。需要考虑到房价上涨对企业经营带来的两个正面效应：
第一个正面效应是城市化效应。
这背后的基本逻辑是：收入提高→房价上涨→房屋供给提高→大量人口流入城市/城市化→规模经济、人力资本提升→生产率提高→收入提高。
这形成了一个正反馈机制，其中房价上涨环节不可或缺，缺少了房价上涨带来的房屋供给大幅提高，这个正反馈机制难以持续。
在这个机制下，数以亿计的农民进入城市工作和生活，这是提高生产率和改善生活福利角度的主要依托，是支撑中国过去几十年经济增长最重要的动力来源。
另一个正面效应是抵押品效应。
这背后的基本逻辑是：房价上涨→企业抵押品价值上涨→企业融资能力提高→企业投资提高。
特别是在金融市场发育程度不高，企业普遍面临融资约束的环境下，这个机制对于克服企业融资约束的帮助很大。中国有不少私人部门创业者以及陷入经营困境的企业家，借助了房子抵押贷款才度过了难关。
房价上涨会挤出私人消费也是一个局部看法，对整体未必适用。房价上涨会迫使部分新购房者和潜在购房者减少其他开支，挤出他们的消费。
还需要看到房价上涨提升消费的两个机制。一是上面提到过的城市化效应。房价上涨刺激房屋供给改善，由此带来的城市化率水平提高和居民收入水平提升，这会对消费形成正面的影响。二是财富效应。房价上涨以后很多家庭的资产价值上涨，起到了刺激这部分家庭消费的作用。
在综合考虑了房价上涨对企业经营环境或者私人消费的正负两方面影响以后，迄今为止并没有明确的研究结论证明，房价上涨总体上恶化了企业经营环境，挤出了私人消费。从笔者曾分析时间序列数据和横截面数据的结论看，房价涨幅与企业利润和私人消费是正相关关系或者没有明显的相关性。
无论是对于企业还是消费者，房价上涨的主要伤害，莫过于承受了房价上涨的痛和伤害，承受了房价上涨对部分群体的消费挤占，却未能得到房屋供给有效改善带来的城市化效应，未能让更多人进入城市生活。
房屋供给不能得到有效改善，往往是因为住宅土地供应受到限制，或者是城市公共基础设施滞后，城市公共管理和服务滞后。有效的房屋供给不仅是房屋本身，也包括房屋附着的交通、教育、医疗等公共服务，缺少了后面这些也会限制有效的房屋供给。
房价上涨对企业和居民的真正伤害，是不能带来房屋供给的有效改善。与其把矛头指向房价上涨，不如指向背后垄断的住宅用地供应，指向建了房子却没有配套的教育、医疗和公共管理服务，指向不能高效抵达郊区的公共交通。
有没有办法既让房子少涨价，又能得到城市扩容带来的经济发展机会和生活福利改善空间呢？
与发达国家大都市相比，中国一线大城市的高房价矛盾不在核心区，而在于郊区，在于都市圈。
东京、纽约、伦敦这些大都市核心区房价也很高，但是郊区房价大幅下降，这使得中等收入家庭也能加入到大都市的工作和生活当中，大都市的门对大多数家庭是敞开的，大都市也因为都市圈的发展再次生机勃发。
在北京、上海、深圳这些大城市，不仅是核心区域房价高，郊区的房价也高，远远超出了中等收入家庭的承受范围，大都市的门开得越来越窄。
解决高房价矛盾的出发点，不在于按住大城市核心区域的高房价，在于都市圈的发展。在2021年最新发布的政府工作报告当中，发展壮大城市群和都市圈成为“十四五”规划当中的重要工作目标。
偏见2：中国存在严重房价泡沫，将来会严重危及金融体系
万科公司的谭华杰基于大量国际经验的研究表明，居民部门利息保障倍数反映了居民偿付住房抵押贷款的保障能力，是预测房价是否大跌最有效的指标，预测能力远好于房价、房价收入比、居民部门债务杠杆率等其他诸多指标。用居民可支配收入减去居民消费支出作为居民储蓄，用居民储蓄除以居民债务利息，以此得到居民部门的利息保障倍数。
谭华杰的研究发现，居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国2007年房价大跌前夜，居民部门利息保障倍数1.46倍；日本1989年是1.49倍；香港1997年是1.23倍；芬兰在1989年是0.73倍，西班牙1989年是0.99倍。国际经验显示，这个指标低于1.5的临界值会导致房价大跌和居民部门债务困境。
中国目前的家庭部门可支配收入大约61万亿元，消费约38万亿元，储蓄接近23万亿元；家庭部门各种贷款55万亿元，按照加权平均贷款利率5.5%计算，需要支付的利息大概3万亿元，利息保障倍数在8倍左右，远高于国际警戒线水平。这说明中国居民偿还住房抵押贷款能力有较高的保障，至少从国际经验来看，中国整体的房地产价格大幅下跌的风险很低。
退一步看，即便出现了中国整体房价存在严重泡沫，未来大幅下跌，这是否会成为中国最大的金融体系风险呢？
首先要区分两种类型购房行为带来的房价上涨，一种是超出偿债能力借钱买房，另一种是不借钱买房或者在偿债能力范围内借钱买房。这两种类型购房行为对金融体系的影响大相径庭。
如果是前者，一旦房价下跌，购房人要承担房产价值损失和偿还贷款本息的双重压力，最终难以偿还本息，对金融机构而言是资产质量快速恶化，金融机构被迫做出收缩交易和信贷的连锁反应，金融危机接踵而至，这是国际上金融危机的典型表现。
如果是后者，即便房价下跌，购房人仍然能够按期偿还贷款本息，损失停留在购房人，但不会传递到金融机构，这样就不存在后续的金融机构连锁反应。即便房地产价格有较大波动，对金融体系也不构成太大威胁。
中国房价如果显著下降，会存在大量借款人难以偿还贷款本息吗？中国绝大部分借款人有较高的利息保障倍数，住房抵押贷款有很高的首付比限制，从历史数据来看，中国的住房抵押贷款历来是风险较低的安全资产。这种情境下，即便房价下跌也不会出现大量借款人难以偿还贷款本息并把金融机构拖下水的情景。
房价上涨对于金融体系风险而言，关键的并非房价上涨，而是超出偿债能力的大量举债购房。与其把矛头指向房价上涨，不如指向房价上涨背后的过度举债投机房价上涨行为。按住房价并不会消除房价上涨预期，而只会让房价上涨预期持续，这会进一步刺激投机房价上涨行为。
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